向經銷商壓貨進而虛增利潤？

　　根據海倫鋼琴招股說明書披露的銷售單價信息，在報告期內各年度三角鋼琴的售價均高于珠江鋼琴5%左右的幅度，立式鋼琴的售價在2009年和2010年還略低于珠江鋼琴，但是在上市前的2011年也成功實現了反超（見表1）。

　　鋼琴廠是1956年便成立的老品牌，而海倫鋼琴在鋼琴制造領域卻是成立于2011年的小字輩，論資歷、論品牌影響都是與國外雅馬哈、國內珠江、星海等無法企及的。一個品牌知名度在業內明顯處于劣勢的廠家，憑什么能夠把產品賣到比同行業知名品牌還要高的價格？

　　就此疑點，本刊記者暗訪了位于北京市朝陽區京糧大廈13層的西澤美嘉琴行雙井店，而調研結果卻進一步加重了我們對于海倫鋼琴所披露的較高售價的疑慮。值得說明的是，北京西澤美嘉琴行是海倫鋼琴在北京地區的惟一經銷商，其他知名琴行如盛世雅歌琴行、雅韻琴行等，都未銷售海倫鋼琴的產品；而珠江鋼琴則在各大琴行、包括西澤美嘉琴行中均有銷售。

　　在西澤美嘉琴行雙井店的展廳中，正宗本土的鋼琴品牌就是珠江和海倫，所展出的型號并不多，針對一般消費者家庭使用的立式鋼琴各有兩個型號陳列，但均被置于展廳不起眼的角落中。其中海倫鋼琴的在銷型號包括HL121和HL120C，標注單價分別為17500元/臺（可以打8.5折）和14500元/臺；珠江鋼琴的在銷型號包括PD123C2和W3，標注單價分別為16800元/臺和18800元/臺，均無折扣。從這家琴行在銷的立式鋼琴產品售價情況來看，主要的立式鋼琴銷售型號中，珠江鋼琴的售價明顯高于海倫鋼琴2000到4000元不等。

　　這一點從另外一家北京地區的著名琴行雅韻琴行處也得到了支持。當記者問到珠江、星海和海倫鋼琴同檔次鋼琴價格的比較時，琴師毫不遲疑地回答：雖然我們并不銷售海倫鋼琴，但是據我所知珠江略高于星海，海倫的價格是最低的，前兩個是老牌子。

　　上述采訪結果均指向海倫鋼琴產品的終端銷售價格不大可能全面超過珠江鋼琴，盡管鋼琴的終端銷售價格不能等同于與經銷商結算的出廠價格，但是從本刊記者了解到的情況來看，海倫鋼琴給予經銷商的返點至少不比珠江等老牌子少，在終端產品售價較低的條件下，體現在招股說明書中較高的產品售價實在令人生疑。

　　同時，盡管在海倫鋼琴官網上所列示的銷售鋼琴系列中，包含了有精品（H）系列（價格區間為24200元/臺到31000元/臺）和未來系列（價格區間為32000元/臺到41800元/臺）等建議零售價較高的立式鋼琴系列，然而從該公司在北京地區惟一的經銷商處實際情形來看，這都并非是海倫的主打產品。

　　此外，根據海倫鋼琴招股說明書披露的經銷商期末庫存的自發行人采購的鋼琴數量信息，截至2011年末，國內各經銷商合計庫存未售出的海倫鋼琴數量多達2167臺，這相當于海倫鋼琴2011年全年自有品牌鋼琴銷量17701臺的12.24%。

　　也就是說，在2011年末時，海倫鋼琴國內經銷商儲備了相當于當年銷售能力下一個半月時間對應的產品數量，例如，該公司北京地區惟一的經銷商西澤美嘉琴行，海倫鋼琴招股說明書中就披露在2011年末時該經銷商仍庫存了121臺海倫鋼琴的產品。這是否正常？

　　從西澤美嘉琴行銷售人員處了解到的情況是：海倫鋼琴賣得比較多的型號我們都有儲備，承諾是當日訂購、當日送貨，如果恰好選到了特殊的型號，我們庫房里沒有的，我們還得和廠家去協調。但是，珠江鋼琴儲備就比較少，即便是像珠江118這樣比較大眾化的型號，我們也只有一臺的儲備。

　　從中我們不難發現，下游經銷商對海倫鋼琴的囤貨力度要明顯高于其他鋼琴品牌，這是否是出于被迫我們不得而知，但是可以肯定的是，大量囤貨必然會提高海倫鋼琴上市前的利潤表現，其實質便是將上市公司的存貨轉移到經銷商的庫房，同時在包銷制核算下將上市公司以后年度才能真正實現的終端銷售，提前到前一個年度進行結算。

　　這實際上與此前有媒體公布的酒鬼酒通過向經銷商壓貨進行虛增利潤的手段如出一轍。

　　廉價琴殼背后的產品質量隱憂

　　在海倫鋼琴今年上半年營業利潤同比下滑的背后，毛利率的下降功不可沒，從半年報數據來看，該公司立式鋼琴的毛利率從上年同期的33.04%下降到今年上半年的32.8%；三角鋼琴的毛利率則從上年同期的39.04下降到今年上半年的37.58%。相反，珠江鋼琴半年報顯示，今年上半年鋼琴整體毛利率為32.4%，相比上年同期還增加了0.11個百分點。

　　事實上，或許海倫鋼琴的產品毛利率下降是早已注定的事情，因為對比珠江鋼琴招股說明書披露的報告期數據，上市前海倫鋼琴的各類產品毛利率全面超過珠江鋼琴同期數個百分點（見表2），這自然會導致海倫鋼琴上市后毛利率下降的風險大大增加。

　　除了毛利率虛高風險之外，海倫鋼琴的產品成本更是表現詭異，以該公司收入構成中單項最大且占比超過50%的立式鋼琴為例，2009年和2010年其產品的單位成本均低于珠江鋼琴數百元，僅在2011年略高于珠江鋼琴（表3）。

　　但是這里面有一個問題，就是兩家公司產品生產流程并不完全一樣，根據招股說明書披露的采購信息判斷，海倫鋼琴生產所用琴殼全部來自于外部采購，而珠江鋼琴則是自行采購松木木材進行加工。再考慮到琴殼加工過程中，外協廠商也勢必從中獲取一定利潤，則海倫鋼琴的產品單位生產成本應當高于珠江鋼琴才是正常。但現實卻是相反。然而，一分錢一分貨，廉價琴殼的質量又怎么可能與珠江鋼琴自行采購原木進行加工后的產品質量相比？

　　這一點直接體現在琴殼材料所占成本比重這一項指標上面，從海倫鋼琴2012版招股說明書披露的主要采購信息來看，2011年度采購琴殼金額為2395.81萬元，僅占當年全部采購總額16206.55萬元的14.78%；再來看珠江鋼琴，其招股說明書披露的原材料采購項目中，并不包含有完整的琴殼產品，取而代之的則是多達7種原木木材，2011年合計采購金額為16789.85萬元，占當年全部采購總額59996.2萬元的27.98%。

　　什么原因造成兩家公司琴殼材料成本支出比例近一倍？是否有可能是兩家公司所采購的松木原木價格相差較大？從招股說明書披露信息來看，海倫鋼琴的琴殼供應商地處寧波，靠近溫州木材交易中心，而珠江鋼琴的供應商則位處廣東木材交易中心，從中國木業信息網公布的各地區松木原木近幾個月的批發價格來看，溫州木材交易中心的價格基本維持在1300元/立方米，而廣東區則維持在850元/立方米。也就是說，即便兩家公司原材料采購單價存在差異，也只能是海倫鋼琴采購單價更高。而這又顯然與招股說明書采購數據體現結果相反，則遠低于珠江鋼琴100%實木琴殼材料支出水平就充滿了疑點，海倫鋼琴何以證明其所用琴殼不是更為廉價的復合板或實木響板？

　　關鍵問題還在于，全實木琴殼與復合板或實木響板制造的廉價琴殼之間，最大的差別還是在于對鋼琴本身音色的影響，因為琴殼部分包含了對于鋼琴整體來說至關重要的發聲部件—音板背板。

　　音板就是鋼琴后部的那一整塊木板，西澤美嘉琴行銷售人員解釋道：高檔琴一般都是用一整塊白杉木來做，次一點的是松木，當然更差的就是用復合板或者是用幾塊實木板拼接出來的。記者從另一位資深琴師了解到，音板又稱共振板，是鋼琴上最主要的部件之一，所以對制造音板的材料要求很高。其中實木音板取材要求高，制作工藝復雜，所以制造成本也相應較高；而用復合音板制造的鋼琴，成本就占有很大優勢，但發出的聲音也衰減較快，不像實木音板發聲持久。該琴師還講道：早先國產琴，包括珠江這樣的老牌子，其實大多用的是復合背板，現在好像使用實木的了，但是除此之外的國產牌子，大多還是沿用復合背板。

　　盡管我們還不能就此斷定海倫鋼琴所用的一定是廉價質差的復合音板，但是相比珠江鋼琴琴殼材料（還未算上琴殼加工費用）所付出的成本，前者僅相當于后者的一半，又有什么理由讓消費者信任其琴殼、音板的質量？如果說海倫能夠拿到僅相當于珠江一半價格的實木原材，這合情理嗎？

　　同時，廉價琴殼也直接關乎鋼琴產品的耐用性。一家琴行的琴師向本刊記者如此評價道：海倫鋼琴的質量在業內都是心知肚明的，背柱等材料都省得不能再省了，比珠江還少了一根，中盤部分都是刷黑漆的，主要是為了掩示真正的材料，根本不是什么實木的。不怕不識貨，就怕貨比貨，前述的數據對比或許已經足以說明海倫鋼琴產品的真實質量，相比同行業的珠江鋼琴則差了很多，這完美印證了業內人士的評價。

　　產品質量是企業長期經營和發展的基石，是其他營銷手段所不能替代的核心競爭力。以低質量的次品來蒙騙消費者，或許能夠在短時間內獲得遠高于同行業其他公司的超額利潤，但是從長期來看必將被市場所拋棄。